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权益回报，究竟多少是合理水平？

2023 年以来，随着火电行业盈利好转，行业的合理收益成为市场核心关注的话题。实际上，由于电力属性特殊，长期都是被政策强监管的行业，为了保障发电侧供给的充裕性，历史上政策长期用电价机制的变革保障投资回报，以激励发电企业电厂建设积极性，也就是说行业盈利水平归根结底还是由政策来决定。在2015 年我国出台煤电联动公式时，明确提出2014 年煤价和电价为公式参考基准，也就是说政策认为2014 年火电盈利水平是合理的。彼时全国火电的度电盈利和ROE 分别为0.039 元/千瓦时和16.62%，不过煤电联动公式提出电煤价格上涨30元以内由电企消化，也就是说允许盈利中枢部分下移。讨论火电合理收益不能脱离全国基本面，结合近年来全国企业收益率有所降低的背景下，我们测算全国平均火电度电盈利合理中枢为0.030 元/千瓦时，中枢下限为0.023 元/千瓦时。从ROE 的维度来说，电力行业的ROE 的基准值将为12.71%，基准值的下限则是9.92%。考虑到近些年火电行业连年亏损以及减值因素的干扰，权益资金被进一步摊薄，则若从度电盈利的维度出发，合理ROE 水平或将更高。

电价高位，是短期结果还是长期趋势？

在讨论完火电合理收益率后，我们不得不进行下一个核心要点的探讨，即未来的电价将如何演绎。实际上，对于电价的讨论依然不可忽视政策的影响，我们认为，随着经济增长质量逐步增强，电价对于经济的影响也将逐步钝化：我们测算电价的上浮2.46 分仅对于PPI 产生0.15%的正向影响。而且自从2021 年年中以来，政策也不再提及降电价，而是强调电力行业需要 “回归商品，反映供需及成本端变化”。从供需环境来看，我们一直强调，趋紧的电力供需格局将贯穿整个“十四五”，而且现货市场的推进意味着能灵活调节自身出力的火电也将充分占优。这些均意味着未来火电的角色也将更加强势，那么也就是说电价上浮并非是一时结果，火电电价的刚性或将远超以往。需要强调的是，火电电价的强势并不意味着一味上涨，电力作为公用事业行业合理回报是核心目的，在回归正常盈利后，若燃料成本加速回落，电价随之调整也并不可怕，其核心是维持火电合理利润回报，此时火电强势角色作用更多会使得行业盈利更接近于合理区间上限。

落实投资，火电标的如何选择？

我们认为火电的投资思路通过煤价可以大致分为三条方向，当市场煤价在1000-1100 元/吨时是火电行情明显的分水岭，当煤价在这一价格区间以下且不低于770 元/吨时，火电行情及业绩与煤价基本反向波动。但当煤价超出这一价格区间后，市场便会进入新的思维框架，即“经营困境倒逼政策发力”，电价改革预期提升。因此煤价在770 元/吨以上1000-1100 元/吨以内时优选煤价高弹性标的，煤价进一步上涨则优选电价高弹性标的；而当煤价预期将降低至770元/吨以内时，火电投资思路则是优选同一市场条件下高盈利水平或具备广阔成长空间的标的。

而且实际上当前火电资产均具备宏伟的转型发展目标，因此我们认为火电长期及短期逻辑兼备，建议关注弹性及成长标的：华能国际、华电国际、粤电力A 及宝新能源；盈利能力优异且具备成长的福能股份、华润电力等火电标的。

风险提示

1、 电力供需及政策存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险；3、政策取向变化风险；4、资产质地发生变化风险。